陆挺：中外国债利率大分流及应对

发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位。

全球债券市场正经历一场深刻的范式重构。2008年全球金融危机随后的十余年里，发达经济体长期呈现低增长、低通胀、低政策利率、低国债收益率和低期限溢价等特征。

然而步入2026年第二季度，这一局面已被彻底改变。在和平时期罕见的大规模财政赤字、能源危机引发的成本推动型通胀，以及各国央行被迫转向的共同作用下，发达经济体的政府债券收益率已大幅攀升至数十年来的历史高位。

在日本与西方发达国家的国债利率快速合流之际，全球国债市场却上演了历史上罕见的再次大分流：一方面，从美欧到日本，全球主流发达市场的融资成本全线走高；另一方面，作为全球第二大经济体、最大贸易国和第一制造业大国的中国，国债收益率却在小幅下行，最近维持在1.75%附近，远低于发达国家的水平。

这种剧烈走阔的大分流，势必将对全球汇率、跨境资本流动、信用扩张及大类资产价格产生深远的影响。发达经济体固收市场大抛售 本轮发达市场国债收益率上行的速度、幅度与同步性，标志着全球资本定价正面临结构性的深刻变化。长期被机构投资者视为组合稳定器与避险资产的固收产品遭遇大幅抛售，导致银行体系账面资产显著承压，全球长久期金融资产的贴现率中枢被系统性抬升。

1.美债市场：全球无风险利率的震源 全球无风险利率重定价的核心位于美国国债市场。近期，10年期美债收益率触及4.67%，30年期美债收益率更是一举突破5.15%。短端利率同样面临强劲的上行压力，2年期美债收益率收于4.13%，录得连续五周上涨，30日内累计上行超42个基点，持续高于联邦基金利率。

从历史经验来看，短端收益率显著高于政策利率，通常预示着市场预期货币政策将进一步收紧，加息概率显著上升。2.欧洲大陆：负利率时代的终结与分化 德国10年期国债收益率攀升至3.19%，创下2011年欧债危机峰值以来的最高水平，曾长年主导欧洲市场的负收益率债券彻底消失。

德国无风险利率的上行推高了整个欧元区的融资成本，令高负债的欧元区外围国家面临更为严峻的再融资压力；意大利、西班牙国债收益率大幅上行，与德国国债的利差显著走阔。英国固收市场的表现尤为脆弱。

10年期英国国债收益率在4.95%~5.17%的高位区间剧烈波动，30年期更攀升至5.81%，为1998年以来罕见，英国债市也由此成为七国集团国家中波动性最大的主权债市场之一。3.日本债市：长达四分之一世纪的脱钩终结 日本债市迎来了最为剧烈的结构性转变。近四分之一个世纪以来，日本国债长期处于超宽松政策与收益率曲线控制（YCC）框架之下，与全球市场脱钩。

这一状态在近期彻底终结：10年期日本国债收益率飙升至2.80%，刷新1996年10月以来的新高；30年期日本国债收益率则突破4.20%，创下该品种发行以来的历史最高纪录。日本收益率曲线呈现出显著的“熊市陡峭化”特征，正式宣告日本长期低利率时代的终结。

驱动发达经济体债市飙升的“五重因素” 本轮发达经济体债市的同步调整并非孤立的区域性波动，而是财政赤字趋势性上行、能源危机、人工智能（AI）浪潮、央行缩表与市场微观结构脆弱性，以及日本资金自海外回流共同催化的结果。这中间有些因素是短期的，有些因素则是长期结构性的。当前市场最关心的问题是，本轮发达经济体中长期国债收益率飙升是短期冲高，还是长期趋势的开启。

我们倾向于认为，发达经济体正经历一场深刻的范式转换，更高的期限溢价将长期嵌入金融体系，中长期主权债收益率大概率将在高位持续徘徊。1.核心痛点：财政赤字积重难返 2008年全球金融危机爆发之后，发达经济体普遍执行货币宽松政策，但并未带来通胀和繁荣，反而出现某种程度的低增长、低通胀和低利率的“日本化”迹象。

在此背景之下，2020年疫情暴发后，发达国家央行以极速降息和扩表政策来配合其政府执行极为宽松的财政政策。但由奢入俭难，在疫情结束之后，发达经济体未能及时收紧财政与货币政策，反而在国内矛盾加剧的压力之下，持续透支国家信用以维持社会稳定和政治掌控。地缘政治军事冲突进一步加剧了各国的财政负担。

近期的美伊战争进一步恶化了美欧关系，北约的角色和未来正面临严峻挑战。随着美国从德国削减驻军，欧洲国家在经历了长达八十年的美国军事保护之后，在俄乌战争的阴影以及美国的施压下，不得不增加国防支出。这些新增支出主要依靠债务融资支撑，必然会进一步加大主权债的整体供给。

2.日本的财政与货币“大碰撞” 在高市经济学激进财政扩张的驱动下，日本国债融资迎来大幅调整。为了在不增税的前提下为巨额能源补贴与国防基建提供资金，高市主导推出大规模补充预算，相关资金全部通过发行新型特别国债来筹措。

但这一巨量供给与日本货币政策的重大调整直接发生了碰撞：日本央行已退出了收益率曲线控制（YCC）的兜底机制，并在政策利率0.75%的水平下推进量化紧缩（QT）。这意味着，新增国债的承接压力已完全转移至私人部门。日本国内大型寿险与养老基金普遍采取策略性的观望态度，在收益率上行预期下暂缓入场。

与此同时，掉期市场预期日本央行6月加息至1.0%的概率高达78%。若10年期日债收益率在3.0%的关键水平企稳以消化本轮国债供给，将有可能触发较大规模的日本资金从海外回流，包括减持规模达1.1万亿美元的美国国债头寸，进而抽紧全球金融市场的流动性。

3.央行缩表与市场微观结构的转变 过去十余年，央行量化宽松（QE）持续吸收债券供给、压低收益率；当前各大央行则普遍实施量化紧缩（QT）。一方面发达国家需要发行国债来为高企的赤字融资，另一方面发达国家的央行在缩表过程中逐步缩减对国债的持有。随着央行退出，私人部门必须承接更大规模的净债务供给，市场边际买家转向对价格高度敏感、高杠杆的对冲基金。

对冲基金大量参与国债基差交易，通过回购市场高杠杆博取现货与期货的微小利差。当能源冲击等消息引发收益率快速波动时，高杠杆头寸易触发保证金追缴与强制平仓，导致这些基金集中抛售现货债券，使得市场流动性快速枯竭，最终形成“收益率上行—抛售加剧—流动性恶化”的自我强化循环。

4.日本资金回流抬升欧美国债利率 日本国债收益率曲线呈现的“熊市陡峭化”（10年期和30年期分别逼近2.8%和4.2%附近）已成为悬在西方固收市场上的重大风险。在国内长期零利率环境的推动下，日本大型银行、人寿保险等机构投资者常年大规模配置海外高收益资产，日本也由此成为美国国债最大的海外持有方，总持仓规模超1.1万亿美元。

随着日本国债收益率大幅上行，经汇率对冲成本调整后，其本土国债的实际回报率已开始超越美债与欧元区国债的净收益。若10年期日本国债收益率在3.0%的关键水平企稳，日本大型机构或将启动历史性的资金回流，减持并抛售所持美债与欧债，从而造成其价格下跌和收益率的进一步上行。

5.地缘能源冲击与AI投资热潮的共振 2026年通胀反弹的直接导火索，是美以攻击伊朗而引发的霍尔木兹海峡航运受阻，全球原油与液化天然气供给受到显著冲击，布伦特原油价格突破110美元/桶，较冲突前上涨约50%。这一供给侧冲击打断了发达市场的去通胀进程。

供给驱动的成本推动型通胀对债市形成明显压制，既侵蚀了债券实际收益，又限制了央行通过降息来稳增长的空间，使货币当局陷入滞胀困境——即便经济动能走弱，仍需维持高利率水平。中长期内AI能够带来生产率的提升，从而扩大总供给并压制通胀。但在实现长期效率之前，AI基础设施的爆发式增长已在大量消耗实体资本。

AI革命带来的巨额企业资本开支需求，结构性推高了全球自然利率，要求央行维持更高的政策基准利率以防范经济过热。在AI时代，算法对实时数据的快速处理大幅压缩了货币政策传统上的滞后效应，改变了传统货币传导机制，迫使央行维持强硬鹰派立场来避免通胀预期脱锚。在此背景下，短期国债收益率迎来剧烈的重新定价。

固收交易员正系统性出清货币宽松预期，对短久期债务要求更高的票面利率，而短久期收益率的上升也部分传导至中长端利率。中西国债利率“大分流”及其影响 过去几年，我国10年期国债收益率不断走低，一度触及1.6%的历史低点，随后稳定在1.70%~1.80%的区间，与海外一路走高的收益率形成巨大反差。这一深度背离，主要缘于房地产行业的下滑对居民和地方政府投资的冲击。

居民部门行为从加杠杆购房转向主动去杠杆和增加预防性储蓄，银行体系因而形成了大量超额存款，成为配置利率债的核心资金来源。今年前四个月，境内商业银行新增贷款较去年同期下降1.5万亿人民币，存量银行贷款同比增速从2021年底的11.6%陡降至今年4月份的5.6%。国内总需求偏弱，4月份固定资产投资和社会消费品零售总额的同比增速分别仅录得-8.0%和0.2%。

虽然由于近期的全球能源危机，CPI和PPI同比增速已回升至4月份的1.2%和2.8%，但仍显著低于发达国家的水平，内生性需求依然亟待提振。在此背景下，央行核心政策利率已下调至1.4%，市场普遍预期未来仍有降息空间。在实体信贷需求放缓、房地产风险仍在出清的背景之下，商业银行、保险、资管等机构持续增配国债，成为支撑我国无风险债长期低收益率的基石。

自2022年秋季以来，中外负利差已经导致了一定程度的资本外流和数轮人民币贬值。但叠加有效的资本管制和汇率管理，中国政府有效隔离了这方面的压力，阻断了跨境无风险套利与投机性利差交易，维持了较为稳定的人民币汇率。资本账户管制构筑的防火墙，使中国货币政策保持高度独立，能够专注国内经济转型，精准将资金导向先进制造、绿色基建与AI等战略领域。

相对于低利率时代的日本，我国的人均GDP还较低，仍有相当大的空间去做有效的投资，因此在低利率环境之下，维持资本管制具有较高的宏观回报。有别于日本套利交易的机制，在我国境内，境内外利差扩大催生出以实体经济需求为基础的“债务驱动型”人民币国际化新模式。

全球跨国企业与国际金融机构对低利率的人民币资金兴趣激增，全球发行人倾向于以约2.5%的低成本发行离岸人民币债，以此替代5.5%左右的高息美元债，直接带动了境内熊猫债与离岸点心债发行的井喷。今年前4个月，点心债已发行4609亿，同比增长25.7%。但这种严格的管制也不无弊端。

首先，在境内外负利差扩大的背景下，政府必须严格执行资本管制以防止资本外流，即使能够推进点心债和熊猫债的发行，但人民币国际化很难取得实质性的制度突破。严格的资本管制下，中资企业尤其是金融企业的全球化布局扩展可能会受到一定抑制，而外资进入中国的意愿可能也会受到影响。其次，大量储蓄留滞于国内，在低利率环境下造成“资产荒”。

政府虽然重视通过股市来提振经济，但也注重防范资产荒背景下滋生股市泡沫并最终引发金融动荡，因此对IPO数量和股市融资保持调控。若参照日本过去几十年的经验教训，中国彻底走出低通胀和低利率阴霾的核心药方，或许正是充分、高效地利用好当前的低利率环境进行逆周期宏观破局。鉴于地方财政面临的客观困境，中央财政应当果断且大幅度地进行加杠杆。

一方面，除了继续引导资金投向高科技新兴产业与战略硬科技之外，更应通过发行超长期特别国债等形式，由中央政府逐步出清、重组因房地产泡沫深度破裂而沉淀在金融体系内部的各种历史坏账。另一方面，中央财政支出也应当发生结构性调整，向社会保障、基础医疗、普惠养老及全民消费补贴大幅倾斜。

只有通过中央层面的真金白银注入，帮助普通家庭修复受损的资产负债表，彻底解除老百姓在教育、医疗、养老等民生领域的后顾之忧，才能从根本上扭转防御性储蓄高企的心理预期，从而驱动高水平、内生性的民生消费内循环增长。（作者系野村中国首席经济学家） 第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。