Backpack VS xStocks，自营做市商让代币化美股执行成本直接砍半？

撰文：Jake Koch-Gallup 、Sam Schubert 编译：AididiaoJP，Foresight News 本文关注 Backpack 和 xStocks 在 Solana 上代币化美股的市场结构有何不同，以及这些差异如何直接体现在执行成本上。

市场表现分化。Solana 生态指数再涨 8.0%，但涨幅几乎全部来自 META 和 PUMP 两只代币，并非整个生态普涨。昨日 Solana 生态指数继续领跑，涨幅 8.0%，是第二名的两倍多。Launchpad（+3.2%）、Bittensor 生态（+2.7%）、AI（+2.2%）和永续合约（+2.0%）分列其后。

传统美股跑赢大部分加密资产：纳斯达克 100 涨 3.0%，标普 500 涨 1.9%，而比特币仅涨 0.9%。加密矿企最惨，跌 3.1%；以太坊生态和借贷板块均跌 2.0%。从周线来看，板块轮动极快。加密矿企即使昨日大跌，周线仍排第二，涨 15.1%。

周一还排第二的 DEX 本周已全部回吐涨幅，目前跌 1.1%。借贷板块是本周最差，跌 10.0%，紧随其后的是以太坊生态，跌 9.8%。公链板块周线跌 2.0%，SOL 现价约 73 美元，月线已跌约 10%。

Solana 指数的上涨其实很窄。META 自 Upbit 上市以来周涨 46.6%，PUMP 周涨 22.9% 且约占指数三分之一权重，这两只代币几乎贡献了全部 17.8% 的周涨幅。11 只成分股中有 7 只下跌，BP 跌 13.7%，BONK 跌 7.7%，中位数成分股跌 5.4%。

Solana 涨是因为两只代币，不是整个生态在吸金。本周 Solana 和以太坊都出现了降低发行量的提案。Solana 的「双倍通缩提案」拟将年通缩率从 15% 翻倍至 30%，把 1.5% 的终端通胀下限从 2032 年提前到 2029 年，未来六年大约少发 1890 万枚 SOL。

以太坊的 EIP-8361 则计划逐步销毁更多验证者奖励，消除质押超过总供应量 50% 的激励，使净共识发行量在该阈值归零，并把当前收益率大致腰斩至约 1.1%。两份都是草案，目前两个币价都还没反映这些提案。

Solana 代币化美股：Backpack vs xStocks Backpack Securities 和 xStocks 都在 Solana 上上线了重叠的代币化美股，但市场结构差异很大。Backpack 主要靠自营做市商（Prop AMM）用市商库存报价成交，而 xStocks 的成交量则高度集中在 Raydium 和 Orca 的公开资金池。

表面看成交量差不多：6 月 12 日至 7 月 30 日，xStocks 成交 24.3 亿美元，Backpack 成交 21.0 亿美元。但 SPYx 单独贡献了 17.0 亿美元，占 xStocks 总成交的 70%，而且大量是池内循环交易。

剔除 SPYx 后，可比的 xStocks 成交只剩 7.26 亿美元，远低于 Backpack 的 21.0 亿美元。自 SPCX 上线以来，Backpack 每周成交中有 66%–74% 通过 Prop AMM 完成，过去四个完整周平均约 71%。

相比之下，xStocks 通过 Prop AMM 的成交占比大约只有 33%，而且这个数字还被 AlphaQ 单周 2.84 亿美元的成交严重拉高，剔除那一周后基本都在 10% 以下。可赎回、可对冲的标的，才让专业报价变得合理。

这一点在首日就体现出来了：6 月 12 日 SPCX 上线几小时内，做市商就开始挂出双向 1 万美元的报价，而不是拖上几周才进场。

日内数据还补充了两点。Prop AMM 是持续报价的：Backpack 工作日 30 分钟时段的中位数有 69% 成交走 Prop AMM（中间 80% 的时段在 62%–84% 之间），周末中位数仍有 64%，做市商只是在美股休市时把点差拉宽、把报价偏向，而不是撤单。

剩下的池子和订单簿流量大约占大部分时段的五分之一到三分之一，池子成交量在美股开盘和收盘前后会明显跳升，符合套利和对冲底层资产的特征，所以毛池子成交量很可能高估了真正主动选择池子的资金。

流量本身大多是过路资金。Solana 代币化股票成交中，大约 68% 是循环交易：31% 几分钟内进出（包括单笔交易内原子完成），34.5% 当天进出，真正持有较长时间的方向性仓位只占 7.1%，还有约四分之一我们无法分类。

与此同时，持有人数仍在持续上升——从 5 月初的 12.9 万增加到 7 月底的 21.1 万，到 7 月底还有 1.64 亿美元的买入流量至少一周没有匹配到卖出。在匹配订单规模上，Backpack 的 SPCX 执行成本 consistently 比 xStocks 更低。

我们对比了 6 月 12 日至 7 月 20 日、100–500 美元区间的成交，对照常规交易时段的 NBBO 和隔夜 Blue Ocean 报价。分析用的是同一时间窗口内不同交易者的实际成交，而不是同一笔订单路由两次。常规时段 xStocks 大约贵 2.4–2.5 个基点，隔夜贵 2.8–2.9 个基点。

在 25 个符合条件的常规交易日中，Backpack 有 22 天更便宜；17 个隔夜时段则全部更便宜。这和 Prop AMM 围绕实时参考价争夺流量的逻辑一致。