救市场不救机构！债市互换便利落地，股、债稳市机制成型

避免市场产生兜底幻觉，过度激进投机的“坏孩子”不可能得到救助。

债市非银大额赎回流动性支持工具落地。10月26日，央行公告称，为维护债券市场稳定，中国人民银行决定设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF）。

具体而言，在资管机构面临群体性流动性风险、债券市场出现系统性压力的特定情景下，支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人（或对应母行、证券母公司等），从中国人民银行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向中国人民银行抵押。

市场权威专家对第一财经表示，该互换便利工具是完善非银应急的流动性安排，目的是防范债市集中赎回引发风险。未来将与股市互换便利一起，构建股市加债市的稳市机制。需注意的是，央行特别提出，参与机构应持续满足金融市场审慎管理要求，维护市场纪律。

上述权威专家分析，工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不会在救助行列。工具设立了较好的机制，未来在实施过程中，相关交易将严格遵守公允定价、风险隔离等原则，机构过度投机行为产生的损失不会转交其他主体承担。聚焦极端情景 随着金融市场发展，银行理财、公募基金等资管机构在居民财富管理和社会融资中的作用持续增强。

截至2025年末，银行理财产品存续规模达到33万亿元，公募基金资产净值达到38万亿元。资管机构已成为债券市场的重要参与力量，其流动性状况与市场交易、资产定价的联系更加紧密，与市场机构的关联性、风险传染性也不断上升。

上述市场权威专家对第一财经表示，过去，中央银行对银行的流动性管理工具较为完备，包括各期限逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利、再贷款再贴现等；对非银的流动性支持也有案例和经验，但支持机制总体还处于探索阶段。正常市场情况下，资管产品赎回通常可以通过现金储备、资产到期回款和正常市场交易予以应对。

但当多家机构同时面临较大赎回压力时，集中出售债券可能带低市场价格，进一步影响产品净值和投资者预期，形成赎回与抛售相互强化的循环。2022年底的理财“赎回潮”便是典型案例。这意味着，在当前金融结构变化的背景下，完善面向非银机构的应急流动性支持机制，可进一步提高中央银行维护金融稳定的能力。

市场权威专家表示，此次工具设立的目的是在债市出现大幅波动时，阻断赎回、抛售循环，守住不发生系统性风险的底线。工具是在特定情景下使用，不是日常流动性供应，仅限于债市出现大幅波动、资管机构出现群体性流动性风险的极端情形。在市场承压、正常融资和交易功能受到明显影响时，工具可以提供相应支持，为机构有序调整资产、市场恢复正常运行争取时间。

该专家指出，对于一般情况下，因机构自身信用状况恶化、信用债违约等产生信用风险，仍按照市场化、法治化原则妥善处理，与工具应对流动性风险的功能定位有所区别。这样的安排将日常管理与应急保障有效衔接，有助于稳定市场预期，同时保留市场主体主动管理流动性风险的动力。

沿用互换支持方式 本次工具借鉴2024年证券、基金、保险公司互换便利的成熟实践，沿用互换支持方式，构建股市加债市的稳市机制。2024年10月，人民银行创设了两项支持资本市场工具，其中的证券、基金、保险公司互换便利，通过资产互换增强机构融资和增持股票能力，有力提振了市场信心，初步建立了增强资本市场内在稳定平衡机制。

市场权威专家认为，大额赎回流动性支持工具借鉴相关实践，支持资管类非银机构从人民银行借入央行票据，在市场上融资后再认购遭遇大额赎回产品的合格资产，从而打破赎回到被动抛售的负面循环。

这样的安排符合《人民银行法》关于央行不能直接对非银机构发放贷款的要求，又通过合适方式，有效实现了对非银机构的紧急流动性支持，与股市互换便利一起，构建了覆盖股市和债市的非银应急流动性支持机制。在市场分析看来，依托两项互换工具，央行构建了覆盖股市和债市的非银应急流动性支持机制，补齐了非银机构应急流动性制度短板，把宏观审慎管理延伸至整个资管市场。

市场化原则依然贯穿其中 值得注意的是，本次制度设计始终把市场化原则贯穿全流程，坚持机构自救为先，权责利对等。央行与相关参与机构之间是借贷的债权债务关系。机构法人提供合格债券等作押品，并实际承担损益，会综合考虑自身资产状况、融资成本和到期偿付能力，将工具使用纳入整体风险管理。

权威专家指出，机构法人作为理财、基金产品的管理人（或对应母行、母公司），在紧急情况下购入产品为其提供流动性，类似于管理人跟投行为，可将公司与产品投资者利益绑定，也代表了公司对产品当时资产价值的认可，有助于有效遏制抛售、赎回自我强化。

此次工具的操作对象还包括资管公司的母行和母公司，专家认为主要与这些母行和母公司的资金实力更雄厚、抵御风险能力更强有关，2022年理财“赎回潮”时期也曾有母行对其理财公司提供支持的情况。

市场人士指出，相关机构购买自身产品还将坚持公允定价，产品净值仍会对投资风险有真实反映，这不属于针对具体产品的刚性兑付，有助于继续巩固资管行业净值化转型和打破刚性兑付的改革成果。央行在公告中表示，参与机构需要持续满足金融市场审慎管理要求。市场专家认为，相关审慎管理要求并非一次性的准入门槛，而是贯穿于工具使用全过程的持续性约束。

有意愿参与的机构在平时就要体现稳健经营，获得工具支持后也需要继续保持经营稳健，确保审慎监管指标符合规定。具体的指标可以包括杠杆率、久期等一系列要求。国际经验在这方面也体现了类似思路。

英国央行的非银机构应急回购便利要求参与者接受相应监管或取得许可，持续满足财务稳健型标准，并明确工具定价兼顾正常时期的市场约束和压力时期的使用需要。市场人士分析，工具设计的机制是救市场而非救机构，特别是因自身经营不审慎而出问题的机构不会在救助行列。如果机构存在不审慎经营行为，在紧急情况出现时，这类非审慎机构甚至是没有资格参与工具的。

在市场稳定的同时，这些个别机构依然会付出代价，以有效防范倒逼行为和道德风险。总的来看，工具在及时缓解流动性冲击的同时，强调要维护市场纪律，避免市场产生兜底幻觉，过度激进投机的“坏孩子”不可能得到救助，这有利于更好支持债市稳健良性运行。