播客笔记｜Arthur Hayes 新判断： BTC 58,000 是铁底，ETH 是最大方向性押注，押注 Ethena 涨 5 倍
整理 & 编译：深潮 TechFlow 节目：Kyle Chasse Crypto（主持人 Kyle Chasse） 嘉宾：Arthur Hayes（前 BitMEX 创始人、Maelstrom 创始人） 时长：57 分钟 发布：2026 年 9 月 2 日 标的：比特币、以太坊、Ethena（ENA）、Hyperliquid（HYPE）、Flop（Hayes 新发项目） 利益声明：Hayes 是 Maelstrom 创始人，节目里谈到的以太坊、Ethena 均是其基金持仓；他同时是 Flop 项目（Flop Labs）的发起人，下文大段篇幅在讲他自己发的币。
文中观点是他个人的方向性押注，不是投资建议。要点总结 认为 58,000 是周期底：贝森特亮底牌要压日元、美债回购扩表，而 AI 吸走边际信用走到顶，进入"资本错配阶段"反而利好加密。以太坊是 Maelstrom 最大方向性仓位，理由是现实世界资产交易的 layer one 叙事、未破前高易暴拉、有林迪效应；比特币持得更多，但 ETH 是重仓。
清仓 Hyperliquid，理由是"所有人都知道 HYPE 了，不对称性没了"，不看好为合规让步的路线。押 Ethena 两三个月涨五倍：基差套利合成美元，早期投资人兑付完、流通量回升、58,000 是底。复出只为自家 Flop 币：建 AI 算力支付网络，赌"要么归零要么比比特币值钱"；文内多处为其持仓与项目背书，需打利益折扣。
一、十周后改口：从"局部见顶"到"重新上车" Kyle Chasse 开场就抛出一个反差：六月在节目里 Hayes 还坐在他对面喊"局部见顶"，才过了十周，Hayes 回来改口"back up the truck"，双手抄底什么都买。他问 Hayes，这十周里到底什么变了。Hayes 说变的不是市场，是贝森特和当局的表态。"
他等于把底牌亮了，他们会去干预日元。"美元兑日元还停在 160 附近，日本那边几百亿美元干预打出去又回到原点，但美日两边已经说好要一起压弱美元、托住日元。Hayes 的判断是，为了不让日本抛售冲击美国市场，美国这边会印很多钱。
紧跟着八月初美国国债回购规模上调，方向已经清楚了：扩表、给市场更多宽松，好让美国政府还得起债。他说比特币在回购公告出来后拉了一波，"很大程度是那些做空伽马、卖看涨期权的人被逼空"，那波急拉是这个结果，现在在消化。但他仍然认为 58,000 这个位置"大概率就是局部底，震荡之后继续往上"。
二、58,000 是周期底，AI 吸走边际信用 Chasse 追问：58,000 是局部底，还是周期底？Hayes 答得很干脆："我认为是周期底。"他说去年十月那一波 12.5 万左右的高点，只比前高高出一倍，是加密历史上最弱的一轮牛市。
原因他不绕弯子："AI 吸走了所有边际信用。"这个势头在 2025 年走到顶，因为砸进 AI 的资本开支、对信贷市场的索取，是 2024 到 2026 年初的故事。
他预测这个二阶导数会在 2027 年底转负，也就是说 AI 拿走所有边际信用的阶段结束了，接下来进入他叫的"AI 总资本错配阶段"：当初为 AI 摇旗的人没法承认自己错了，项目不赚钱还在谎报收入增速，"我们承认不了失败，就只能继续加注，把过去的蠢决定盖过去。"他说这反而对加密是天大的好事。
超大规模云厂商来借钱不计成本，美国政府怕竞争不过谷歌，就得先保自己拿到钱。"政客已经说了我们 all in AI，美国中国都信这个，不管它到底意味着什么。"AI 信贷扩张、循环融资、各种会计游戏，"全对加密有利，因为政治家把 AI 当成 shortcut，用来掩盖我们任内这几十年印钱和浪费的账。"
钱总得有个去处，他认为会去加密。"我们今年早些时候拐过了这个点，58,000 那个位置，再加上现在所有这些会计游戏和 AI 的乱象、对长债收益率的恐慌，都指向同一件事。所以我认为比特币见底了，后面会高得多。"
三、宏观还是四年周期 Chasse 顺着问：那你现在觉得比特币和加密是宏观驱动，还是四年周期自己在转？Hayes 说他自己写过研究，四年周期和信贷周期之所以对得上，是因为比特币 2009 年诞生在美国无限量化宽松的开头，之后跟着中美货币政策起起落落，碰巧和减半时间差不多。"我还是觉得比特币是押注央行和商业银行流动性扩张最纯粹的方式。
但我不会死守四年周期这个 dogma，我就看宏观、看流动性，跟着交易，不被教条绑住。"也许它是四年周期，也许不是，他不想那样想，他的论点是"一切都看流动性"，市场给什么他就交易什么。四、以太坊是头号重仓 聊到以太坊和比特币，Chasse 问：你觉得接下来几年 ETH 会跑赢 BTC 吗？
Hayes 答："会，而且是大赢。"他说以太坊现在是 Maelstrom"最大的方向性仓位"。Chasse 又问 Maelstrom 里比特币和以太坊大概什么比例，Hayes 笑了："数字很大，比特币多得多，我们持有很多比特币，具体多少我甚至不知道，这都不重要。
只是以太坊是我们最大的方向性押注。"他解释为什么是 ETH 而不是别的。这轮叙事是"现实世界资产交易的 layer one"，罗宾侠的链就架在以太坊上（他清楚那是个 Arbitrum 分叉，真正回流到以太坊主网的收入很少，但叙事是"看啊罗宾侠在上面做股票和 meme 币交易"）。
他说你是个大公司里管 IT 的木偶，老板让你上链，罗宾侠是标普 500、全美增长最快的零售券商，它用以太坊，你会去用 Sui 或者 Solana 吗？"你也会用罗宾侠用的那个，因为它先做了，你没法交代。
这就是交易，仅此而已。"再加上以太坊价格还没突破 2021 年的历史高点，是主要币种里唯一没创新高的，"以太坊基金会那帮人就是群木偶，网上嘲笑它多 gay 的梗到处都是，但恰恰是这种 setup 最容易爆。它活得够久，有林迪效应，我不担心它一夜跌 75%，所以我能放心下这个仓位，我也确实下了。"
五、清仓 Hyperliquid 至于 Hyperliquid，他刚清仓。他早年喊过 HYPE 要涨几千倍，一路坐到 40、50 块，后来发文章说市场要开始担心团队抛压、低手续费竞争者（Aster、Lighter 那些）会压缩利润，那差不多是局部顶。
跌到 20 多块他又觉得可以搞，加仓做成最大仓位之一，涨到 75 附近，在韩国半导体崩盘带崩大盘之前把整本账平得只剩比特币。现在 HYPE 回到 85，他不在车上了。他说 Hyperliquid 是加密里最好的项目之一，交易所赚钱，85 块的价格有道理，问题是"所有人都知道所有人都知道 HYPE 了，这交易没有不对称性了"。
更麻烦的是它要跟 Kraken 合作进美国，那意味着清算和保证金模型都得改，去迎合合规，"那不是让人兴奋的怎么赚更多钱的故事，那是在说我要做让步来适配这个市场，然后跟 CME、纳斯达克、CBOE 还有一堆人要上的同类产品打。"他说自己还是长期看好 HYPE 能赢，但"它是十倍币吗？有可能，我不这么认为"，所以对他那个交易风格来说，不对称性不在了。
六、押注 Ethena 涨五倍 他转去讲 Ethena。简单说，Ethena 做的是基差套利，做多现货、做空永续，把收益包装成一个合成美元稳定币，质押这个币能吃到基差收益，有时候高到 20%、30%。
它的稳定币流通量在基差率高的时候冲到过 155 亿美元，后来价格跌、波动没了，大家问"我凭什么承担智能合约和对手方风险，就为多吃那半个点"，流通量掉到三四十亿，代币跌了 90%。再加上早期投资人要退出、一直卖，砸了一年半。但最近变了：Ethena 把那些投资人全兑付了，代币不再有锁仓，"终于在考虑给持币人分润"。
Hayes 说这些是对代币有利的结构变化，再加上 58,000 是底、比特币波动和价格往上走、基差收益会回升，大家更有动力去持有和质押，于是他几个月前进了场。"现在这个代币比历史高点跌了 99%，却是加密里最好的项目之一，有产品市场契合度。这就是为什么我觉得它能在接下来两三个月涨五倍，市值小到五倍并不难。"
他算过，回到历史高点是从这里十倍。"我不在 HYPE 里找这种，我在找 Ethena 这种交易。"Chasse 问了个狠的：如果你现在身无分文，有人给你 50 万美元只能投一个币，你选 Ethena、ETH、比特币还是别的？
Hayes 说："如果只有 50 万、只能做一件事，大概率是 ETH。"原因是他对 ETH 更有信心"不会某天早上醒来归零"。Ethena 团队再好，智能合约和对手方风险是实打实嵌在结构里的，"我不会把全部身家压在那个交易上"。
他说在 Maelstrom 他喜欢 Ethena 这种，是因为不用压太多本金就能产生和 HYPE 交易一样的名义收益，而 HYPE 要做出同样的收益得把仓位放大五到十倍，"可所有这些都是同样的智能合约风险，你根本不知道，直到某天早上醒来发现漏洞、跌了 75%，那时候就晚了"。
七、复出只为 Flop：给 AI 的算力支付网络 Hayes 说"从退休里复出"，真正的原因是一个叫 Flop 的币。Chasse 问他为什么一个币值得他复出。Hayes 说契机是他一直嫌这些 AI 公司，有天他挑战所有用 AI 的人：你告诉我一个 token 多少钱、它到底是什么？"
我们每百万 token 付 X 元，token 到底是什么？别跟我说它就是信息，到底什么？"他研究发现各家的 token 定义都不一样、收费不同、极不透明，没有标准。
往底层看，跑模型的就是一台电脑在做浮点运算，每秒处理多少浮点运算才是真正在交易的东西。他问：有没有哪个市场、用哪种货币，能让我看懂"全球统一的算力价格"？
没有。于是他顺着"AI 智能体会需要一个支付网络，而且这个网络会非常大"这个信念，想：人上班拿法币是因为要吃饭，能立刻去便利店换成卡路里；智能体要的是算力、是每秒浮点运算，"给我那种货币，我不在乎哪种，我要去那个去中心化地方，把我用的支付网络里的币直接换成我活下去需要的东西，也就是浮点运算"。
所以他建了一个浮点运算的商品市场，照着比特币的样子：网络发自己的原生币，人做"有用工作证明"来挖矿处理浮点运算，币叫 flop，让这个网络成为 AI 的支付网络。智能体之所以用 flop，是因为能直接换成它存在必需的算力。他说这是个极度不对称的赌注："要么 flop 网络彻底失败，要么我们比比特币还值钱，只有这两个结局。"
他相信会有大量 AI 智能体干活、需要支付网络，"我相信它会是类似 flop 这种，而不是 USDC"。具体机制他讲了一堆。矿工把闲置算力接进现货市场，早期因为补贴，每小时 GPU 收入能比租金高八到十倍，就像 2012 年你拿笔记本挖比特币能赚很多。
他们还要做" Technocore "，一个智能体聊天室，给智能体发身份，加上商业功能，"在我们的测试网里干活，我们给你一些 flop 去花在算力上，让你习惯用它"。空投会放出 20% 的供应量。Hayes 强调他们"不做预售，一旦上线，拿到新 flop 的唯一方式是从拿到区块奖励的矿工手里买"，矿工爱怎么砸怎么砸，"我们不在乎"。
测试网今年十月底上线，是个 90 天的竞赛，年底主网空投。Chasse 问普通人怎么参与，Hayes 说两种：提供算力，或者用推理。
他反复说这东西"不是给人的，是给智能体的"，普通用户根本不会知道 flop 存在，他们的编排智能体说"去做这个"，底层要么走 OpenRouter，要么走 flop 网络，而 flop 因为矿工补贴会便宜到近乎免费，智能体自然会选它。
他给的估值上限很狂："2 的 n 次方，n 是智能体数量"，几十亿上万亿智能体跑在一个支付网络上，价值爆发力就在这个上界，"我们当然到不了，但希望能落在比 metastable 定律（描述比特币和社交媒体的那个）更高的区间"。
他劝人投机 flop 的理由，是赌会有亿万智能体有需求持有一点 flop 做商业，"就像你有银行余额，你攒着，不会把每一分法币都花在吃饭上，这会给价格向上的压力。"Chasse 最后问还有什么要补充，Hayes 说没了。Chasse 收尾："我看得出来你为什么复出了，这个想法很有道理，比比特币值钱或者归零，我懂。"