长债利率逼近历史低位，债牛还能走多远？

已有机构提示，超长端交易拥挤度已处高位，需关注短期调整风险。

10月14日，股市调整债市则继续上演“跷跷板”剧情。当天，利率债市场继续走强，尾盘收益率降幅扩大。

截至当日发稿，10年期、30年期国债收益率分别来到1.64%、2.056%附近低位，分别下行1.7BP、2.8BP；30年期国债期货盘中再创新高。本轮长债利率加速下行始于9月，节后虽经历短暂回踩，但下行趋势未改。在机构人士看来，资金面极致宽松与“资产荒”格局构成核心支撑，且四季度宽货币预期仍构成利好。

不过，伴随长债收益率持续走低，已有机构提示，超长端交易拥挤度已处高位，需关注短期调整风险。长债利率逼近历史低位 周三A股市场继续调整，主要指数集体下跌，全市场成交额较上日缩量2625亿元，全市场超4400只个股下跌。当天，国债期货主力合约多数上扬，30年期主力合约盘中再创年内新高。

截至收盘，30年期主力合约涨0.19%报118.03，10年期主力合约涨0.02%报109.68，5年期主力合约基本持平报106.635，2年期主力合约涨0.01%报102.634。现券方面，银行间市场主要利率债收益率普遍下行。

截至发稿，30年期国债“26超长特别国债04”收益率下行2.8BP报2.056%，逼近2%关口；10年期国债“26附息国债16”收益率下行1.7BP报1.64%，距1.6%历史低位仅一步之遥。事实上，今年下半年以来，债市尤其长债持续震荡走牛，9月长债利率更是急剧下行。尽管国庆长假前后经历一定回踩，债市利率下行趋势并未改变。

以30年期国债“26超长特别国债04”为例，该券收益率在节后从2.1295%先后下破2.1%、2.06%，累计下行7.35BP；10年期品种“26附息国债16”收益率则从1.68%附近下行至1.64%，下行超4BP。资金面宽松、“资产荒”格局延续被视为此轮债市持续走牛的重要支撑。

从资金市场表现来看，9月末平稳跨季后，节后资金利率先上后下，DR001已在1.3%下方运行多日，周三一度下行至1.26%下方，当天加权平均利率报1.2658%，交易所隔夜回购利率也进一步下行。另据央行公告，9月通过国债买卖投放流动性1000亿元，规模为今年1月以来最高。

机构行为方面，华泰证券固收首席分析师张继强认为，后续机构配置需求仍在，但超长端等交易拥挤度较高。首先，理财欠配、委外资金充足，债基申购活跃，但公募债基久期处于历史高位，30年国债期货持仓量创上市以来新高，交易拥挤度上升。

其次，首批15只摊余成本法债基募集上限合计1200亿元，节后陆续建仓，第二批13只已于9月中旬申报，高到期收益率（YTM）信用债最为受益，但市场已提前交易，进一步挖掘空间有限。三是浮息债供求两旺，三季度发行1636亿元，商业银行浮息债单季规模创新高，资产荒下需求端承接良好。

超长端方面，节前抢跑主要由基金等交易盘推动，保险等配置盘的配合较为有限，后续需观察两者能否形成合力。值得注意的是，随着债市收益率持续下探，近期有消息称，部分地区中小银行已收到关于控制债券投资规模和久期配置节奏的监管提示，背后考虑包括加大当地实体信贷投放等。

不过，有城商行金融市场业务人士对记者表示，一般来说，债券投资占比高和增速快都是监管会关注和提示，但原因除了加大地方信贷支持，还有市场风险因素。“债券投资占比过高，相对而言市场风险对银行流动性和利润稳定性的影响就更大。”该人士表示。从央行披露的最新金融数据来看，9月信贷表现仍偏弱，单月新增贷款同比明显少增，而社融在政府债等支撑下同比多增。

继此前多次表态后，央行行长潘功胜9月在《求是》杂志发表的署名文章再度强调，中国金融结构变迁根本上反映了经济发展阶段的动态演进和经济增长动能的新旧转换。贷款降速提质或将成为宏观运行的新常态之一，并强调“不能简单以信贷增速衡量金融支持实体经济的力度”。此前央行在今年一季度货币政策执行报告中明确，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式。

资金面极致宽松，后续怎么看 节前房贷贴息、结构性降息等一揽子增量政策落地，目前仍处于效果观察期，尚未对债市形成明显利空。而考虑到股市持续回调、四季度宏观经济表现、债券供给等因素，市场对增量政策仍有预期。对于近期资金价格持续下探，中泰证券固收首席分析师吕品认为，既与弱信贷有关，也受到央行主动区间放松影响。“

近期资金宽松、权益弱势、债券突破，不禁让大家回忆起4月的市场。彼时资金的宽松虽然带动了债市的上涨，但持续性始终遭受市场质疑，且‘流动性拐点’被认为是后续债市调整的一个重要原因。

但本轮资金下限的突破是年内第二轮宽松，且在央行持续两个季度的精准管控后发生，意味着央行对于资金的合意区间可能有所下调；另一方面，当前权益市场、经济基本面压力、债券供给等问题也较4月更为严峻，出现类似于二季度资金收紧的概率较低。”

他在报告中表示。兴业证券首席经济学家、固收首席分析师刘郁认为，考虑到税期影响、MLF（中期借贷便利）到期、历史同期表现、政府债供给节奏等，10月资金压力或集中在月末，短期扰动有限。“随着税期和月末临近，公开市场操作大概率继续配合，隔夜逆回购在税期及跨月阶段重启、MLF适度续作仍可期。若中长期资金接续和短端投放及时落地，资金利率或呈阶段性抬升后逐步回落。”

她说。从公开市场操作来看，央行14日发布公开市场买断式逆回购招标公告称，为保持银行体系流动性充裕，15日将开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。

Wind数据显示，当月6个月买断式逆回购到期5000亿元，实现净投放2000亿元，是继今年7月之后央行首次将6个月买断式逆回购由平做转为净投放；叠加10月8日3M买断式逆回购净投放2000亿元，10月中长期流动性工具已合计净投放4000亿元。

对此，中信证券首席经济学家明明认为，9月下旬地产政策“四箭齐发”落地后，总量与结构两端呵护的态度较为明确，而跨节时段央行以隔夜逆回购贯穿国庆假期呵护短端，8、9两月6个月买断式逆回购均为等额续作，本次转向净投放，一方面提前对冲四季度地方债结存限额动用带来的财政增量与10月税期的流动性扰动，一方面也配合了近期结构性工具发力的政策组合，并且体现了对近期资本市场波动的呵护。“

往后看，预计长端流动性投放节奏维持积极，宽货币呵护态度大概率在四季度延续。”展望四季度及明年货币政策，财通证券固收团队认为，伴随股市调整，年内总量型宽松的可能性在提高，但降准的概率显著高于降息，因为降息要考虑明年年初存量贷款重定价，除非四季度出现重大变化，否则明年年初降息更合适。“

当前降息预期和市场定价仍旧不高，即使年内不降息，也未必构成新增利空；一旦超预期降息，则有利于债市。”华源证券固收及银行分析师廖志明也判断，宽松预期升温，供需格局改善，超长债行情下半场仍有空间。“当前，中短债收益率处于历史低位，信用利差低，债券收益率曲线仍陡峭，超长债机会仍较突出。

同时，经济K型分化，内需承压，融资需求持续偏弱，政策利率存在下调的可能性。贸易顺差仍较高、通胀压力小，资金面很难过度收紧。”他认为，年内30年期国债收益率可能将走向2.0%以下。