药明康德“吃肉”，昭衍新药“喝汤”，九洲、普洛还在“消肿”：上半年A股CXO众生相
文 | GPLP，作者 | 老萝卜头 文 | GPLP，作者 | 老萝卜头 2026年8月，药明康德发布2026年半年报，营收为288.97亿元，归母净利润为110.8亿元，上半年净利润首次破百亿元；二季度营收为164.62亿元，同比飙升47.71%。
紧跟着，康龙化成、美迪西、昭衍新药、九洲药业、普洛药业等一众A股CXO的半年报或业绩预告也陆续亮相，订单、收入、利润率齐刷刷往上走。一时间，市场上铺天盖地的“K型复苏”“景气回升”的论调，好不热闹。但热闹归热闹，“卖水人”的黄金时代真的全面回来了吗？
01 CXO的风口是真风口 要判断CXO是不是真回暖，先看上游的“钱袋子”。2026年上半年全球创新药一级市场融资505起，总金额为267.5亿美元，同比增长58.5%；国内融资事件243起，金额为58.1亿美元，同比增长79.1%。浙商证券数据显示，2026年上半年国内医疗健康一级市场融资额达65.71亿美元，同比增长59%。
钱到位了，订单就来了。中国创新药License-out出海2026年上半年总金额超1000亿美元，约为2024年的2倍，接近2025年的73%。药明康德截至6月末持续经营业务在手订单达664.3亿元，同比增长25.2%。
凯莱英一季度化学大分子CDMO业务在手订单金额同比增长127.59%，境外订单占比58.42%；益诺思一季度新签订单总额7.29亿元，同比增长198.79%。作为临床前CRO的“煤炭价格指数”，实验用食蟹猴价格从不足10万元/只一路飙到19万-20万元/只，供应依然紧张。
从供需逻辑看，国泰海通证券分析称，本轮CXO景气修复的明显变化是订单量和价格均开始改善，“现在部分项目的价格可能一周就会调整一次”。所以风口这事没假可造。但风口之下，不是每只猪都能飞，得看是真的有肌肉还是只是被风吹肿了。02 药明康德：一家公司扛起了板块的门面 不得不说，药明康德这份半年报质量确实高。
药明康德二季度单季收入为164.62亿元，同比增长47.71%；化学业务收入为249.86亿元，同比增长逾五成。从盈利质量看，二季度净利率为39.22%，销售毛利率为56.56%，归母净利润为64.29亿元。也就是说，药明康德二季度单季赚了上半年超过58%的钱。
药明康德经调整自由现金流指引从105亿元至115亿元，上调到135亿元至145亿元；资本开支从65亿元至75亿元上调到75亿元至85亿元。这说明它不是在吃老本，而是在主动加码产能，准备接更多单。药明康德二季度的销售现金比率为37.08%，净利润现金含量为94.94%。
这个现金流质量在CXO板块里确实是独一档。所以说，药明康德并不是“虚胖”，它的CRDMO模式让“药物发现→临床前→临床→商业化生产”形成内部漏斗，前端客户向后端订单转化率高，这是同行很难复制的“护城河”。03 康龙化成：慢就是快 康龙化成2026年上半年实现营收75.95亿元，同比增长17.92%；归母净利润为7.50亿元，同比增长6.96%。
如果只看归母净利润，6.96%的增速好像并不起眼，但如果翻开它的港股财报，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达20.3%。这说明康龙化成的主营业务其实在加速，报表利润被一些会计口径压低了。再看订单端。康龙化成上半年新签订单同比增长超30%，其中小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%。
康龙化成是真在长肉，只是长得慢。康龙化成的逻辑是“实验室药物发现服务壁垒领先，海外客户结构优质，同时稳步延伸CDMO商业化产能”。这种稳扎稳打的公司在风口里不会第一个涨停，但在风口过后也不会第一个跌停。
04 昭衍新药：生物资产重估 据港股公告，昭衍新药上半年营业收入为7.04亿元，同比增长5.27%；归母净利润为7.48亿元，同比增长1126.8%；扣除非经常性损益的净利润为6.99亿元，同比增长2931.69%。昭衍新药上半年净利润增超11倍，钱从哪儿来的？昭衍新药曾在业绩预告中称，受益于生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值。
换言之就是它养的实验猴涨价了，账面上“浮盈”了一大笔。上半年，实验猴招标价格已从不足10万元/只升至19万元/只。昭衍新药作为实验猴的重资产持有方，猴价上涨直接体现在生物资产公允价值变动收益上。
据公告，昭衍新药上半年净利润大幅增长的核心原因是生物资产（实验猴）公允价值变动带来净收益7.35亿元，剔除该部分后实验室运营业务阶段性亏损3661万元。所以，昭衍新药的利润暴增本质是“资产重估”而非“经营爆发”，一旦猴价横盘或者回落，这部分利润就会消失。所以，昭衍新药更像是“浮肿”，而非“真胖”。
05 九洲药业、普洛药业：报表承压但主业在止跌 九洲药业上半年营业收入为25.75亿元，同比减少10.30%；归母净利润为3.87亿元，同比减少26.33%。营收净利双双下滑，但九洲药业并不是没救。
其在调研中透露，2026年上半年CDMO业务新签订单保持稳健增长，新增项目以临床中后期项目为主，小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个、III期临床至上市前阶段项目5个、商业化项目5个；海外收入占比接近80%，其中CDMO海外收入占比约85%。
如果只看二季度单季，九洲药业归母净利润为2.15亿元，销售现金比率约30.4%，经营活动产生的现金流量净额为4.17亿元，净利润现金含量为193.95%。这说明九洲药业现金流是扎实的，问题出在一季度订单节奏的滞后。再看普洛药业。普洛药业上半年营收为48.23亿元，归母净利润为5.22亿元，同比分别下滑11.41%和7.22%。
同样是营收、净利润双降。但拆开来看，普洛药业营收下滑11.41%主要是因其主动收缩低毛利原料药业务，该业务营收为28.51亿元，同比下降20.88%，但毛利率反而提升到17.58%，毛利额升至5亿元，同比小幅增长。
利润端，普洛药业上半年毛利额为14.25亿元，同比增长1.73%；毛利率为29.55%，同比上升3.82个百分点；第二季度毛利率为29.80%，实现同比、环比双提升。这说明普洛药业盈利质量在回升。
此外，普洛药业CDMO业务上半年营收为14.12亿元，同比增长14.17%；毛利率为42.6%；毛利额同比增长10.45%；总项目数为1620个，同比增长37%，其中临床期项目增长50%；后续3年内将交付的商业化在手订单金额超73亿元，比2025年同期大幅增长。
所以，普洛药业原料药板块的营收下滑是普洛药业主动战略选择的结果，换来的是整体毛利率的提升和CDMO业务的结构性放量。把这两家公司放在一起看，同样是“报表下滑”，九洲药业是订单转化的时滞问题，普洛药业是业务结构主动切换的问题。前者等时间，后者看执行。06 这一轮回暖能持续多久？
讲完各家，回到一个问题，这一轮CXO回暖的底层驱动是什么？首先就是全球生物医药投融资的复苏。2026年上半年，Medpace、龙沙、赛默飞等海外CXO企业集体交出乐观成绩单。
海外CXO订单端强势反转与投融资显著复苏，共同指向创新药产业链的积极变化。其次是中国创新药BD出海的爆发。2026年上半年中国License-out出海总金额达997亿美元，已超2024年总额，也超过2025年金额的70%。
最后是供给侧出清。经过此前产能扩张后的行业出清，目前价格已处于底部区间。这三层叠加构成了“卖水人黄金时代回来”的叙事基础。当然，这里面的几个隐患也不容忽视：一是海外临床前CRO其实还没完全恢复；二是BD出海的首付款和里程碑款是一次性收益；三是地缘和政策扰动未消。
此外，九洲药业也明确提到“国内新的竞争者的加入以及欧美医药定制研发生产企业加速在国内投资设厂”。价格虽然开始修复，但供给端的竞争者也在增加。结语 卖水人的黄金时代回来了吗？
在GPLP犀牛财经看来，回来了，但只回到了头部和前端。药明康德确实在享受黄金时代的阳光，但昭衍新药的“暴利”是猴价给的，九洲药业的“消肿”还需要时间。与2019-2021年那一轮回暖不同，当时那一轮是“水涨船高”，所有“卖水人”都赚钱；这一轮是“结构化回暖”，只有真正有全球竞争力、有差异化产能、有优质客户结构的公司才能把行业趋势变为自己的业绩增长。
换句话说，“卖水人的黄金时代”不是回来了，而是分化了。所以，这一轮的风口是真的，但风不会一直吹。谁在裸泳，2026年报会告诉我们答案。