储能：何时能从"伪成长"走向"真成长"？

文 | 锦缎 文 | 锦缎 储能可能是过去五年新能源赛道里，最容易让人产生"认知幻觉"的板块。

从数据上看，这个行业从来没有停止过高增长。2021年国内政策定调储能为新型电力系统核心环节，2022年欧洲能源危机引爆户储需求，2023年全球装机继续攀升，到2026年全球储能装机需求预计达到588.2GWh，同比增长62%；2028年市场预期将突破1TWh。

然而，如果回顾过去几年的投资体验，绝大多数参与者的心情是复杂的——板块经历了多轮剧烈的定价逻辑切换，估值从百倍PE跌落至二十倍以内，2022年9月到2025年上半年，储能指数最大回撤超过60%，大量个股跌幅超过70%，不少2021年高位入场的投资者至今未能解套。而近一年，大储龙头阳光电源、户储龙头德业股份，都让投资者坐了一轮过山车，体验并不好。

为什么一个穿着成长板块华服的行业，长期给投资者的回报却如此惨淡、周期性又如此突出？更关键的是，站在2026年的时点，市场又屡次尝试重新拥抱储能，这一轮的逻辑与2021年、2022年有没有本质不同。历史的教训：高增长背后的数字陷阱 要理解储能当前的投资价值，必须先回答一个问题：为什么此前它是"伪成长"？

1.起点太高导致估值透支 与其他新能源行业一样，国内是储能行业发展是领先全球的。2021年作为储能板块启动的元年，本质上源自政策顶层设计与行业龙头业绩验证的共振。2021年4月起，国家陆续推出新型储能发展指导意见、分时电价机制完善等一系列政策，7月正式印发的指导意见提出到2025年实现累计装机30GW的目标。

这是市场第一次看到明确的产业化目标，资金对储能赛道的估值方法从主题概念转向按未来三年高成长进行定价。但这一阶段的估值已经严重透支了未来增长。在2022年初，阳光电源PE为89倍，德业股份是79倍。

动辄七八十倍的PE，意味着市场已经把未来三到五年的高增长全部透支。另外一个估值指标PB，也都超过10倍，对于制造业而言，PB超过10倍意味着这个行业有很高的壁垒，企业能够持续赚到大钱（代表性案例就是台积电，当前PB在10倍以上）。2022年开年储能板块一度回调约20%，但俄乌冲突的爆发又重新点燃了对储能行业的信仰。

市场看到的是：欧洲电价飙升，户储和分布式光储需求爆发，布局欧洲市场的企业，量利双升阶段，在新能源已经熄火的背景下储能成为抱团最后的堡垒，股价再创新高。但2022年9月之后，行业主要矛盾转为产能过剩、海外需求不振、库存积压，最后量利齐跌，储能指数一路向下。市场后知后觉意识到，储能不是能够持续挣钱，只是赚了一轮供需错配的“周期股”。

图：储能代表性公司估值变化资料来源：Wind 2.唯GWh论，高估了市场增长容量 2023-2025年上半年，这三年是储能投资者最煎熬的时期，持续高增的出货量，但回馈的是跌跌不休的股价。研究机构习惯于用装机量衡量行业景气度，但储能不同于光伏组件或锂电池，它的产品形态、价格体系和商业模式决定了——装机量高增并不必然转化为产业链公司的收入和利润。

实际上，储能系统价格在过去两年经历了"腰斩再腰斩"，2022年到2024年，储能系统价格从1.5元/Wh以上跌到0.6元/Wh以下，跌幅超过60%。其实这本质上是符合储能行业发展的第一性原理的，产业链只有持续降本才有更大的经济性，才有更多的出货量。这一过程中，企业的盈利模型被击穿，大量环节实际上经历了"出货增长、单价下降、毛利承压"的过程。

市场研究习惯用GWh衡量行业增长，但如果短期价格跌幅超过量的增幅，行业收入可能增长，但利润反而是大幅收缩的。

图：代表性户储龙头2022-2025，收入高增、利润暴跌资料来源：公司财报 雪上加霜的是，碳酸锂价格剧烈波动进一步放大了这种不确定性：锂价每上涨1万元/吨，对应电芯成本上涨约0.6分/Wh；当碳酸锂超过18万元/吨时，国内普通储能项目的IRR可能跌破6%，需求端随即受到压制。

3.行业龙头公司并没有形成稳定的盈利模型 市场讨论储能时，经常把大储、户储、工商储混为一谈，用统一的GWh增速和估值框架去衡量。但实际上，这三类储能的客户属性、产品形态、商业模式、竞争格局差异极大，本质上是三个完全不同的生意。（比较类似家空和央空的差别） 大储是toB的电网生意，客户主要是电网公司、新能源发电企业和独立储能投资商。

项目规模通常在百MWh以上，对产品稳定性、安全性、循环寿命要求极高，价格也高度敏感。所以大储的商业模式高度依赖政策环境和电网关系，一般是全产业链都得做，系统集成商需要整合电芯、PCS、变压器、EMS等多个环节。由于项目规模大、标准化程度相对较高，大储的价格竞争最为激烈，毛利率也最低、现金流也差一些。

户储是toC的消费生意，客户是家庭用户，消费属性强。产品形态通常是"光伏逆变器+电池包"的一体机或分体机，用于自发自用、峰谷套利和备电。户储的核心竞争力是渠道和品牌，而非单纯的产品性能。

欧洲、澳洲等成熟市场的户储销售高度依赖本地安装商和经销商网络，这也是户储市场格局相对分散但各家毛利率能维持在35%-50%高位的原因——渠道壁垒和品牌溢价支撑了盈利能力。但2022年欧洲户储爆发时，大量光伏逆变器企业跨界涌入储能领域，行业门槛在短期内被稀释，而欧洲在2022年高景气之后进入渠道库存消化期，2023-2024年户储链公司普遍承压。

工商储则是to小B的项目生意，可以理解为升级版的户储。客户是中小企业，介于大储和户储之间。产品形态通常是几十kWh到几MWh的储能柜，用于峰谷套利、需量管理和备电。

工商储的爆发期比户储滞后2-3年，原因是项目非标化程度高、企业决策周期更长、单项目前期投入规模为户储的数十倍。但工商储的单台价值量是户储的数十倍，且电池基本100%自配，为小储公司提供了强有力的增长支撑。2026年上半年，德业、锦浪等公司工商储占比已达35%-40%，2027年预计超过50%。

另外是产业链角度，竞争也比较激烈，龙头企业的市场份额在动荡中反复变化。宁德时代、阳光电源等固然地位稳固，但在电芯环节，海辰储能、欣旺达等追赶者以50%甚至100%以上的增速快速蚕食份额；在系统集成环节，CR10仅约60%，竞争烈度远高于电芯端。

一个产业链、下游应用都没有形成稳定格局的高增长行业，估值的锚则很容易飘忽：看成长空间时觉得80倍合理，找盈利模型的时候20倍也嫌贵。现在行业逻辑如何？整体比较顺畅了 经过三年的调整和出清，储能行业的增长逻辑在2025年下半年开始真正跑顺。

核心驱动力不再是政策补贴或能源危机的短期冲击这些偏短线的东西，而是风光发电占比持续提升带来的电网刚需，以及全球多区域需求的共振，即回归到它最初讲的故事——源网荷储——储，是电力系统最后的短板。

1.风光占比提升，电网灵活性资源紧缺 从全球经验看，储能需求的系统性提升受VRE（风电+光伏）占比影响，大致呈现四个阶段：VRE占比低于10%时系统仍可依赖存量火电调节；10%-20%时风光波动开始实质冲击电网，储能进入增长期；20%-80%时系统高度依赖储能实现日内平衡，进入高速增长期；超过80%时调节需求转向更长尺度，氢能等长时储能开始占据更大比重。

不同国家的拐点因系统基础条件而异：中国与美国在15%附近已出现高增拐点；欧洲因跨国互联强、燃气比例高，拐点推迟至约20%；亚非拉国家因电网薄弱、灵活性不足，即便VRE占比较低也会提前进入快速增长阶段。所以近期储能预期迅速扭转的宏观背景是：过去五年全球电网投资慢于电源投资。实际电网需要更多的储能，但由于配储还是贵所以一直拖延。

与此同时，光储成本在过去10年降低70%以上，经济性的改善为需求爆发奠定了基础。宁德时代在年中的财报交流中预判，未来5年锂电行业复合增长率可达20-30%，主要高增就来自储能。2.国内市场：主要看大储的商业模式跑通 国内储能市场在2025年迎来了关键的政策拐点。

2025年1月136号文明确“强制配储”退出历史舞台；而2026年1月114号文正式出台，首次在国家层面明确电网侧独立新型储能容量电价机制，补偿标准165-370元/kW·年。容量电价相当于每年稳定的基础底薪，通常可覆盖项目全投资成本的20%-30%。

在此基础上，独立储能的收益模式转向"容量电价+现货套利+辅助服务"的多元结构，西北、华北等资源富集且现货市场成熟的省份，项目IRR可达6%-10%，具备了独立投资的经济价值。这是国内大储市场真正走向成熟的标志。当储能项目能够通过市场化收益收回投资并获得合理回报时，需求的增长就不再依赖政策强制，而是由经济性驱动的内生增长，逻辑由短变长。

资料来源：东吴证券 3.海外多市场共振 欧洲是全球仅次于中国新能源超前发展的大区，正在经历从户储独大到大储、户储、工商储全面发展的转变。随着欧洲风光发电占比首次超过化石能源，负电价频发，电网对灵活性资源的需求急剧增加。

大储的驱动力是电网灵活性短缺和负电价套利，工商储在动态电价推行下0补贴回收期已缩短至3-5年，户储则有英国温暖家园计划、荷兰净计费模式切换、乌克兰战后重建等增量催化，潜在增量空间达70GWh以上。美国电网设施陈旧，大储需求本就处于长期增长通道，而AIDC（人工智能数据中心）的电力需求正在创造新的增量。

在电力容量有限、并网困难的背景下，更多数据中心通过配储增强灵活互联性以加快并网速度，同时通过光储实现部分自供电。预计2026年和2027年美国大储装机分别为55GWh和70GWh。亚非拉等新兴市场的储能需求正在悄然爆发，合计有接近100GWh的需求，甚至高于美国市场。

这些地区电网薄弱、电力供应不稳定、电价高企，光储系统成本的持续下降使得分布式光储在很多地区已经具备了替代柴油发电机的经济性。如东南亚受缺电和电价上涨驱动，户储需求爆发；非洲市场光储替代柴发的经济性已经非常显著；中东地区则在大规模发展新能源的同时配套储能。

综合各区域市场，预计2026年全球储能装机需求588.2GWh，同比增长62%；2027年867.3GWh，同比增长47%；到2028年全球储能装机将超过1TWh，2026-2030年复合增速约30%。分品类看，2026年全球户储装机47GWh（+83%），工商储43GWh（+112%），均处于高速增长阶段。

在高增需求带动下，行业2027年估值都比合理，甚至下降至接近价值股的水平。资料来源：东吴证券 公司逻辑如何？龙头开始显现但系统性能力还不够 1.

竞争格局有所收敛 经过几年的洗牌，储能行业的竞争格局相对清晰。电芯环节，2025年前三季度全球储能电芯CR10接近90%，宁德时代、海辰、亿纬、中创新航、比亚迪稳居大型储能Top5，但第二至第五名市占率差距不足4%，竞争较为激烈。这意味着电芯环节虽然头部企业已经确立，但二三线厂商仍有较大的份额提升空间，行业远未进入格局固化阶段。

当前系统集成厂商普遍采用"1-3家核心供应商"的策略，多供应商策略使得电芯厂商之间的竞争更加充分。行业还在加速推进包线、专线生产模式，集成商深度参与电池产线规划，这一趋势可能进一步强化头部集成商与核心电芯供应商的绑定关系。系统集成环节的竞争比电芯端更加激烈。

2025年全球系统出货CR10约60%，行业集中度仍有较大提升空间。系统集成的进入门槛相对较低，尤其是国内大储市场，价格战异常激烈。但在海外高端市场，系统集成的门槛显著提高——需要满足严格的安全认证、具备本地化的交付和服务能力、拥有长期的项目业绩积累。

2026年Q1，全球储能系统出货中国企业占82%，阳光电源、比亚迪居前二。户储环节则呈现出完全不同的竞争逻辑。这是一个以渠道和产品为核心的市场，消费属性强，格局相对分散，但毛利率维持在35%-50%的高位。

德业股份作为全球户储逆变器龙头，2025年户用储能逆变器销售金额全球第一，市占率约20.6%。随着工商储进入爆发元年，德业、锦浪、固德威等户储龙头正将渠道优势延伸至工商储领域。工商储单台价值量为户储的数十倍，且电池基本100%自配，这为小储公司提供了第二增长曲线。

代表性公司各有侧重，如： ○阳光电源：全球大储绝对龙头，2026年全球储能系统集成商综合排名第一，储能出货目标60-65GWh。公司已从"单一逆变器龙头"转型为全球化光储平台型企业，正加速埃及、波兰等海外产能布局。○德业股份：全球户储逆变器龙头，2025年市占率20.6%，公司已从单一户储标的扩展到户储逆变器、工商储逆变器、储能电池包三赛道。

○海博思创：国内大储系统集成龙头，代表从配储到独立储能与出海的新范式。2.从"中国制造"到"全球运营"的门槛比想象的高 中国是全球最大的储能市场，但也是价格最低、利润最薄的市场。大储全球价格及盈利分层明显，从高到低依次为：美澳＞西欧＞东欧≈拉美＞中东＞中国。

中国市场的储能系统价格已经降到0.6元/Wh以下，部分项目甚至跌破0.5元/Wh，系统集成商的毛利率普遍在10%-15%，远低于海外市场的20%-30%。所以国内市场量大利薄，主要价值在于锻炼本领——通过大规模项目交付锤炼供应链管理、系统集成和成本控制能力，然后以更有竞争力的产品去开拓海外市场。

中国储能产业链的全球竞争力毋庸置疑——磷酸铁锂电池技术成熟，系统集成能力领先。但出海从来不是简单的产品出口，而是一场综合能力测试： ○合规与认证，欧美市场对储能产品的安全认证要求极为严格，新进入者往往需要1-2年才能完成主要市场的认证。○不同市场的"游戏规则"差异巨大。

美国大储市场以项目制为主，对电网接入标准、安全认证和长期运维能力要求极高；欧洲市场分散，各国电价机制和补贴政策各异；亚非拉市场虽然需求爆发，但支付能力、信用环境和项目融资条件相对薄弱。这意味着仅仅依靠国内市场的低价竞争经验，很难在海外高毛利市场立足。○补贴与贸易壁垒，美国IRA法案、欧洲净零工业法案等政策都在推动本土制造，对中国企业形成准入限制。

近期美国对电网设备、逆变器等的审查，便使得行业持续承压。○本土化产能，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、远景动力等龙头均在美国、匈牙利、德国、泰国等地布局10-40GWh产能，海外建厂正在成为头部企业拉开竞争差距的关键，但也面临建设成本高、管理难度大等挑战。但没有海外产能布局的企业，未来可能面临被排除在主流市场之外的风险。

结语 储能行业用五年时间走完了一个完整的周期：从2021年的政策预期，到2022年的海外爆发，再到2023-2024年的产能过剩与估值压缩，最终在2025年下半年迎来了商业模式的质变。2025年下半年以来，储能板块出现明显修复，年内累计上涨57%，显著跑赢电新板块和沪深300。

这一轮上涨的核心驱动力，正是前文所述的"独立储能商业模式跑通+全球需求再加速+AIDC/算电协同新叙事"。但近期储能板块由于出口政策风险显著回调，说明储能从"伪成长"走向"真成长"，行业逻辑已经走顺，但公司的系统性能力还不够，因此投资的逻辑也从"买赛道"转向了"选公司"。

在这个环节众多、区域分散、技术迭代迅速的产业链中，只有那些真正具备全球运营能力、稳定盈利模型和清晰竞争壁垒的龙头，才配得上这一轮行业红利，再次从坑里爬出来。